摘要：伴随着我国国际贸易量的增加，航运业以及租赁行业的多种聚合，使我国行业融资租赁逐渐成为船舶融资的重要资金来源。在行业迭代升级的背景下，为了进一步满足造船业、航运业的发展需要，我国租赁公司尤其是行业背景下的租赁公司将发挥专业优势，通过创新模式，培育专业人才，提供一站式解决方案，从而提高船舶运营企业的国际竞争力。

　　引言

　　航运业作为基础性产业，对国民经济与世界贸易的发展至关重要。航运业具有典型的资本密集型和周期性特性，要实现航运资源的优化与配置，其核心手段是航运金融服务。航运的强周期性特质对金融市场提出了更高的要求，尤其是在低谷期时，会对航运金融产业链不同环节的机构提出相应的挑战。

　　2008 年金融危机 10 年后，欧洲经济持续下行，由于中国、新加坡和日本等亚洲航运业的兴起及其他多种因素导致全球船舶融资格局发生了显著变化。2008 年，全球前20家融资银行资产规模为3500亿美元；截至2022年9 月，全球前20家融资银行资产规模为2410亿美元，中国租赁公司资产规模为 1254 亿美元。可见，中国航运融资租赁已逐渐成为主要的航运金融服务提供方之一。

　　1、航运金融发展史

　　欧洲航运业的繁荣决定了欧洲船舶融资银行最初的重要地位，真正意义上的航运业始于 15 世纪欧洲主导的地理大发现。15——16 世纪欧洲的航海家先后发现了美洲大陆和通往东方的新航线后，国际贸易快速发展，贸易商品的数量和种类急剧增加，欧洲多国之间的海上贸易往来日益频繁，促进了航运业的快速增长，也奠定了欧洲作为世界航运金融中心的地位 。

　　2008 年，金融危机后，船舶融资格局发生了显著的变化，主要有：1）作为主流船舶融资业务的欧洲金融机构均面临许多外部压力，诸如资本充足率的上升、银行监管法规的趋严和由于航运市场衰退而大额计提的资产减值损失或减值准备。一些在船舶融资业活跃已久的欧洲银行通过出售贷款分离资产、建立新部门专门处置困难贷款的方式来收缩持有的海运资产，2008 年航运及海工资产规模排名全球前 10 的船舶融资银行均为欧洲银行，而到 2020 年该比例降为 50%；甚至有一些欧洲银行已经完全退出船舶融资业。2）21 世纪全球经济格局发生变化，船东国及航运借款人也随之发生了变化。2019年，日本、中国和新加坡分别成为全球第二、第三和第四位船东国，中国海运、中远集运、长荣集团、韩进集团和日本邮轮集运等一批亚洲船东崛起，这也使得亚洲金融机构在船舶金融中发挥着越来越大的作用。3）中国航运金融服务起步较晚，2008 年受危机冲击小、流动性相对充足的中资银行被视为救市的重要力量，不断得到欧美船东的青睐，特别是银监会批准商业银行进入融资阻力业务市场以后，中国金融机构利用这一混和经营的良机大举进入航运融资领域，这也是我国融资租赁业务能够蓬勃发展的原因之一。

　　2020 年，中国年造船产能达到 6000×10 4 DWT，全球第一 ；海运量世界占比达到 26%，全球第一 ；注册运力 1.8×10 9 DWT，全球第二 ；中国已经成为名副其实的航运大国。与此形成鲜明对比的是我国航运金融仍处于初级建设阶段。1964 年，中国第一次利用中国银行香港分行外汇贷款从英国、挪威、利比里亚购进远洋船舶 6艘，标志着中国航运金融的开始。

　　2、船舶融资概述

　　船舶融资，从船舶建造及运营阶段来看，可分为船舶在建融资（船厂融资 / 过桥融资）、交付后融资以及二手船的再融资；从资本来源来看，可分为债权融资股权融资及债权和股权结合的混合模式。债权融资包括银行融资、租赁融资、债券发行、造船厂信贷、银团贷款、高收益公司债券（垃圾债券）和其他债权类融资产品；股权融资包括所有者权益、有限合伙、股份出售、资产出售、IPO 等 ；债权及股权结合的混合模式也是存在的，如可转换债务、KG 有限合伙基金、税收支持等其他形式。

　　2.1 债权类融资产品

　　1）银行贷款。该产品是最传统及通用的融资方式。由于船舶价值大、海上航运风险高，且早期无法履约的船舶贷款相对较多，故商业银行对船舶融资有着较多的限制，如船舶抵押、租约权利转让、收益和保险转让、单船公司的股权质押、收益账户抵押等，协议中还会有其他经营及财务约束条款。由于单体项目涉及金额巨大，则会以银团贷款及俱乐部交易为主。航运市场低迷，运费骤降及船价下跌导致在过去船市繁荣期过度投资的航运资产大幅减值，多数船型新船价格可能下调幅度 50%以上，直接导致银行担保不足，加之银行本身货币流动性问题，船舶融资会萎缩，从而影响船东接船及日常运营，从而被迫卖船及放弃新造船合约。如果市场环境恶化或者正在经历下行期时，融资银行会非常不乐意提供资金，甚至会选择退出该市场，仅依赖于银行贷款可能会限制业务发展，目前的海上工程船舶则处于这种状态之中。

　　2）夹层融资。该产品是从纯粹的银行贷款转变成船舶项目贷款的一种阶进，即投资者提供一部分夹层贷款，大型商业银行以高级债的方式进入。夹层融资是介于优先级债务与股本之间的资本融资方式，其收益率高于优先级债务，长期收益率低于股本，这种模式赋予投资者对融资部分的权益认购权，即在特定情况下，可以转成股权。对于夹层融资提供者，更看重的是回报率而不是控制权。对于夹层融资投资者，需要具备行业的敏感度及专业性，所谓高风险高回报，在高级债之后偿债顺序，决定夹层投资者拥有更高的回报收入。夹层融资的存在，解决了中小企业的投资难题，但是实操中，夹层融资投资者较少，主要原因可归纳为：①行业中有数以千计的未分级船东，拥有着不同船队规模、不同船龄及船型及运营标准，导致该行业的高度不透明化；②行业的高度周期性和不可预测的收益和资产价值导致的风险与收益的错配。

　　3）发行债券。该产品是船舶融资的主要替代方式之一，在概念上与航运贷款非常相似，都有借款人及贷款人，都要偿还债务。银行贷款是根据标准化的评价体系，结合借款人的综合评价给予的条款，通常是双边合同；而航运债券，一级市场会有多名买家，二级市场又会有更多的投资者，所以航运债券是基于定量决策的多方协议。同时，发行债券有利于公司优化债务结构，降低综合融资成本，其募集的资金可供企业灵活使用，比如项目投资，补充营运资金，债务置换等。2008 年金融危机之前，航运债券大多被主流航运公司用以发行低票息债券；而在金融危机之后，航运银行缺乏贷款能力收窄贷款规模，航运债券作为重要的资金来源填补资金缺口。根据克拉克森2019年的统计数据，2018年航运市场中2/3的资本市场活动为债券融资，共发行 41 笔债券，累计融资 71 亿美元。作为一个变种，资产支持型债券可谓是一种创新模式的体现，债券持有人同时拥有船舶及其租金收益作为担保，为此债券的发行利率较低并可募集到更高的总额。

　　4）租赁。该产品在金融危机及传统船舶债务融资行业不断出现问题后，已经作为船东获取资本的重要来源。融资租赁提供的航运金融服务有 2 种 ：①“船舶融资”，实质是融资，类似于银行贷款，其结构是售后回租或者直租；②经营性租赁，即由租赁公司成为船东或者联合船东进行买船及经营，即资产运营。与银行贷款相较，更加灵活，提供的融资规模更大，但是定价相对于银行也较高，与风险定价相匹配。根据原会计准则，如果是经营性租赁，从承租人的视角，可归为表外业务，即船舶资产在出租人资产负债表上，这对船东扩大规模及增加杠杆非常有利。后来出现的船东严重违约事件，完全暴露表外业务的信用风险问题，国际会计准则也对经营性租赁的会计处理发生了实质性变更，即表外处理将不再存在。

　　中国航运租赁公司的发展，之前以工银、交银为代表的银行系租赁公司为主，伴随着市场的发展以及中国船企的活跃，以中国船舶为代表，拥有造船业务的大型集团公司也纷纷设立租赁企业，从事船舶融资租赁业务：1）发挥“以融助产”的作用，在市场低迷时船厂无订单的情况下，主动下单，待航运市场高企，船舶资产急缺下，则可以溢价卖出赚的利润；2）作为一项增值服务，在造船的商务条款上更具竞争优势，获取新的订单。以大型航运、造船为集团实业一部分的大型国央企集团，以较强的集团背景实现“以融助产”及“专业运营”。租赁公司性质的多样性，带来了业务形式的多样性，船厂系及第三方租赁公司，在未有银行系租赁公司的成本优势下，更多凭借其产业背景主动运作，扩大船舶经营性租赁项目投资以获得资本溢价收益，开始逐渐成为“真正的船东”开展船舶投资业务。资产配置方面，最初主要对大型集装箱船和散货船进行融资，而后伴随着近年来细分船型市场增长点的改变，气体运输船在租赁公司投资组合中的份额有所增加，资产组合更为丰富。截止 2022 年末，中国租赁公司持有的集装箱运输船队占全球船队超过 10%，气体船队占比与散货船船队占比相当，约为 9% 左右。

　　2.2 股权类融资产品

　　股权融资主要有直接 IPO、私募股权融资等。过去，对于航运公司而言，在股票交易所发行航运股票的做法一般来说并不是一种成功募集资金的手段，这是因为许多航运公司的公司机构和所有权形态依旧是家族拥有，所有者也不希望全权让渡控制权。而随着金融资本家不断涉入航运业，IPO 已经逐渐成为一种常见的融资方式，如 Dynagas 的 LNG 板块，拥有 5 艘船即在纽交所成功上市并获得了 3.5 亿美元的资金。然而尽管股权市场在 2013——2014 年间为船东提供了大量资金，但是自 2015年起仅有 1 家液化天然气航运公司 FLEX LNG 在纽约证交所成功上市。2019 年，航运资本市场的筹资金额降至 2008 年金融危机以来的最低水平，全年仅募集 95 亿美元。除受限于全球宏观经济下行影响外，航运企业的未来现金流来源于可预测的船舶租金收入和在航运周期上行时可能获得的资本溢价，航运业具有的强周期、长投资期以及低资本回报率等特点，较难满足股权投资人的收益要求，这也使得航运上市公司较难获得股票市场的高估值，所以选择时机就非常重要。许多船公司成功进入公开股票市场，很大程度上取决于经济周期的当下位置和长期的海事基础、竞争激烈的市场、可替代的投资机会以及投资者的信心。公司决定以股权类产品获取资金来源，还需考虑引入外部投资者可能带来的要求及结果。

　　其他较为典型的股权投资，其中德国 KG 基金模式较为经典。在过去 20 年，全球船队 20% 的船舶依靠 KG基金完成融资，德国航运市场 50% 的船舶来自 KG 基金。同时，KG 基金的年收益率要高于同期的德国债权市场，可以稳定在 8%——9%。但是，2008 年全球金融危机的爆发，使得航运市场长期租约骤减，对德国金融市场冲击较大，KG 航运基金的疲态渐现。2008 年所筹集的船运基金总额为 25.2 亿欧元，2010 所筹集的船运基金总额减少为 7.11 亿欧元，2011 年全部募集资金额度创下 18 年来最低，仅 4.6 亿欧元，即使在 2013 年全球航运市场反弹阶段，KG 航运基金仍在衰退的囧途中难以自拔，其倒闭潮越演越烈，如 APPEN 资本、EEH 基金公司。德国传统的 KG 航运基金因单船公司机制提高风险，较长的投资期限难以规避行业的周期性风险，基金的封闭性质导致投资者的收益受限。目前，KG航运基金穷途末路，已失去曾有的广泛市场 。

　　后来兴起的新加坡信托基金计划，一定程度上规避了德国 KG 航运基金的缺陷，为航运企业开辟了一条新的融资途径。以太平海运信托基金为例，这是首支在新加坡证券交易所上市的海运信托基金。该信托基金于 2006 年 4 月 25 日在新加坡成立，以投资 4000 TEU以下的集装箱船型为主，旨在通过与主要船公司签订长期租约，来保持相对稳定的回报。当时，太平船务投入转售价格为 2.7 亿美元的 8 艘集装箱船，作为信托基金成立的最初资产，同时也作为该信托基金的保荐人，承诺认购其1/3左右的股权，并答应在3 年内不会变卖股权。公开募集方面，太平海运信托基金在新加坡股市公开发售 2.22 亿股，最终共筹集资金 9990 万美元，占该信托计划全部资金的 36%。另外，还向太平船务定向募集资金 19%，剩余 45% 的资金以银行贷款方式取得。新加坡海运信托基金募集资金的同时，在经营和筹资方面保持相当大的自由度。

　　不管是德国 KG 私募股权基金，还是新加坡公开发行的信托基金计划，全面的推开很大程度上得益于政府的海运支持政策和税收制度优惠。

　　3、结语

　　面对复杂的行业走势，航运金融尤其是船舶融资在支持航运业的发展中极其重要。而中国船舶租赁的蓬勃发展，尤其是具备产业背景的租赁公司对资产管理的专业优势，能够为船舶营运方提供灵活和有竞争力的租赁解决方案，在中国航运金融中心的建设中发挥着举足轻重的作用，可助力中国航运业迈向下一个辉煌。

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