主要观点
● 严监管叠加疫情的冲击，2022年行业资产端承压，盈利下滑且分化加剧，央企及地方政府控股的大中型融资租赁公司盈利稳健，中小型平台类、股东为金融机构或股权分散的第三方租赁公司盈利下滑。预计2023年，产业类租赁公司依靠定价优势和良好的资产管控能力，盈利有望保持稳健；平台类和第三方租赁公司资产端受平台业务压降、利差缩窄影响，盈利增速将持续放缓。
● 随着经济复苏以及加强对实体经济扶持政策推进，预计2023年租赁资产投放增速将有所回升。集中度、杠杆倍数监管对资产端影响边际减小，产业类租赁公司资产结构持续改善、定价优势明显；在压降地方政府隐性债务等政策下，中小型平台类和第三方租赁公司资产端调整压力犹存，利差或有所收窄。
● 经济复苏有助于行业不良率小幅下降，但资产质量延续分化趋势。其中，央企产业类租赁公司资产质量保持稳健，投向传统制造业等行业的产业类以及第三方租赁公司不良率上行和拨备计提压力得以缓解，以县域平台为主要客户的中小型平台类或第三方租赁公司不良率上行压力较大。
● 2023年货币宽松态势仍有望维持，但经营风险和融资能力差异导致融资租赁行业企业负债端分层明显，客户资产质量下行或股东负面事件导致个别民营性质租赁公司获得的内外部融资支持减弱，流动性管理压力凸显。
● 2022年租赁业务投放放缓驱动杠杆倍数小幅下行，预计未来2年内央企产业类、大中型平台类租赁公司能够持续获得股东增资支撑业务发展，中小型平台类、第三方租赁公司资本补充压力上升，个别租赁公司存在盈利侵蚀资本的风险。
2022年以来，受疫情影响和行业监管持续加强，融资租赁公司规模扩张持续放缓，资产质量和盈利承压，且行业分化加剧。预计，央企控股产业类、国有控股平台类得益于成本端优势和良好的资源禀赋，资产质量保持稳健、拨备充足，且在资本补充和流动性方面能获得股东的持续支持，信用风险整体可控。而中小型融资租赁公司受宏观经济承压和市场利率波动影响较大，在经营业绩、资产质量和资本补充方面压力凸显，信用质量面临下行压力。
01、行业监管
地方监管出台细则以规范融资租赁公司经营，监管强度逐步加大，未来监管规则的不确定性或对租赁行业产生较大影响
2020年6月，《融资租赁公司监督管理暂行办法》（以下简称“监管办法”）正式出台，明确了融资租赁公司的业务范围、租赁物范围及负面清单，要求融资租赁公司回归主业；对杠杆倍数、集中度和关联交易管理趋严。此后，大部分省份的监管机构制定了相应的实施细则，主要对融资租赁公司的设立条件、准备金计提、数据报送、监督检查等事项进行细化，部分区域在实施细则中加入了对融资租赁公司开展特定行业业务的鼓励性条款。融资租赁公司注册家数较多的广东、上海等地区地方监管机构均在本区域实施细则中对关联度和集中度要求给予了适度调整。2022年2月，银保监会发布《融资租赁公司非现场监管规程》，指出各地方金融监管部门对融资租赁公司的非现场监管，应当重点关注融资租赁公司的外部经营环境变化、公司治理状况、内部控制状况、风险管理能力、资产质量状况、流动性指标等。目前上海、天津、深圳、广东、湖南、江苏、江西等地金融局均对部分异常经营融资租赁公司进行了公布，广东、山东、江苏、四川、湖北等地金融局则公布了纳入监管名单。[1]
未来融资租赁公司的发展仍将面临监管规则的不确定性。监管方面，截至2022年末，融资租赁公司注册家数较多的天津地区未出台相应的监管细则，特定行业业务集中度监管指标的考核仍存在不确定性。租赁物方面，2022年2月以来，多地监管机构要求金融租赁公司“严禁将道路、市政管道、水利管道、桥梁、坝、堰、水道、洞，非设备类在建工程、涉嫌新增地方政府隐位债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物”，预计以构筑物作为租赁物的融资租赁公司亦将面临压降压力。客户选择方面，2021年7月，银保监会非公开发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（“15号文”），要求对承担地方政府隐性债务的客户，各银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，不得通过理财、信托、保险、融资租赁等方式违规向融资平台公司提供融资或绕道置换不符合条件的隐性债务。公用事业板块仍在租赁公司的业务中占据重要地位，地方政府隐性债务限制或导致租赁公司存量业务面临较大压降压力，新增业务也将受限。业务区域方面，2021年末央行出台《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》，要求地方金融组织原则上不得跨省级行政区开展业务，已跨省开展业务的，由国务院金融监管部门明确过渡期安排。对于多数全国展业的融资租赁公司来说，如何加强异地业务风险管理以及跨省经营仍面临一定的不确定性。
02、盈利状况
2022年行业盈利分化明显，业务结构优化或较好的资产质量支撑产业类和平台类租赁公司盈利回升，第三方租赁公司业绩下滑明显
由于业务规模的增长和资产质量趋稳，行业盈利增速有所回升。本文选取了有公开数据的41家发债样本、并按照股东背景等要素分为了产业类、平台类、金融类及其他四类进行分析[2]。2021年，得益于业务的增长、利差回升以及信用成本的下行，40家样本融资租赁公司（剔除渤海租赁）实现营业收入、净利润同比增速分别为11.90%和16.67%，增速同比2020年上升3.64和0.46个百分点，roe均值同比上升0.57个百分点至8.14%。2022前三季度，受投放放缓以及项目收益率下行影响，样本融资租赁公司营业收入、净利润增速分别为12.31%和3.81%，年化roe均值为8.73%。
不同类型租赁公司盈利表现差别较大：（1）产业类融资租赁公司更多服务集团产融结合，随着利差企稳回升以及风险资产化解减轻拨备计提压力，盈利能力持续提升，2022年前三季度年化roe均值为9.01%，相较2021年上升0.75个百分点。其中，华润租赁、三峡租赁和华宝租赁受益于稳定的客户基础、利差回升和较好的资产质量，2022年前三季度净利润同比增幅均在30%以上，roe分别为15.25%、14%和9.99%；而大唐租赁客户主要为集团内成员单位，因业务收缩、收益率偏低及资产质量下滑，盈利能力较弱，同期净利润同比下降14.59%，roe为4.24%；太钢租赁同样面临关联方业务占比调整压力，2021年新增集团内投放占比由2020年的64.44%下降至11.42%，2022年前三季度净利润下滑31.01%，roe下降1.54个百分点至3.34%；（2）平台类融资租赁公司净利润增速波动最为明显且盈利能力差异较大，受拨备计提扰动（拨备计提集中在年末，前三季度信用成本比例不高），该类型样本租赁公司净利润增速阶段性上行，2022年前三季度roe区间为【1.76%，17.75%】。其中，国泰租赁、青岛城建租赁受益于业务扩张，同期净利润同比增速在50%、30%以上，年化roe分别较2021年上升7.59个和3.38个百分点至14.66%和17.75%；（3）金融背景类、股东为民营企业或无实控人的第三方租赁公司2022年前三季度净利润增速为负。
2023年，宏观经济触底回升，融资租赁公司资产端业务投放边际改善，产业类租赁公司资产结构持续优化，客户资源以制造业等为主的金融背景和第三方背景租赁公司新增投放压力略有缓解，平台类租赁公司或受制于隐性债务压力调整结构。预计，行业负债端成本受益程度不及2022年，竞争加剧和流动性收紧导致行业利差水平缩窄；经济复苏预期下行业问题资产得以小幅下降，全年的信用成本略有下行。综合影响，预计行业净利润增速小幅上行。
1.严监管、疫情反复导致行业资产增速持续下降，资本实力和股东背景较强的融资租赁公司有望在业务结构调整中实现量价回升，中小型租赁公司面临业务持续收缩风险
不同股东发起设立的融资租赁公司在资本金、融资成本、租赁投放领域以及风控能力等方面存在明显差异。2020年以来由于疫情的影响，租赁资产主要投放于中小制造业企业的小型租赁公司及部分大型第三方租赁公司结构调整压力最大，此类租赁公司往往产业背景弱导致业务竞争力不足、资产质量下滑，融资成本下降难度大。服务于集团客户的央企产业背景租赁公司和平台类租赁公司持续调整客户结构，高增速持续回落，但仍凭借较强的资本实力和资源优势实现规模增长。从行业数据来看，截至2022年6月末，行业1万余家融资租赁公司合同余额较年初下滑4.84%，降幅较上年末缩窄3.34个百分点，多数企业持续面临调整“阵痛”。截至2022年9月末，本文选取的41家样本融资租赁公司总资产余额25011.44亿元，较年初增长4.56%，受疫情影响增速较2021年下降7.32个百分点。上述企业资产占行业合同余额的70%左右，在行业内综合实力靠前，在行业合同余额下滑背景下依然能够实现增长。
2022年以来，受疫情影响和关联交易集中度控制，集团业务占比60%以上的产业类租赁公司增速出现了不同程度的下滑，如大唐租赁、三峡租赁集团业务占比分别在90%和70%以上，2022年9月末资产总额较年初分别下滑18.65%和31.11%，但国网租赁在增资加持下业务增速仍较快，2021年末、2022年9月末资产规模较年初增速分别为30.95%和17.09%。由于地方政府背景融资租赁公司资本实力偏弱，业务资源优势不明显，在城投隐性债务压降背景下业务竞争力持续下滑，岛城建租赁受益于股东增资和业务推介，业务规模实现增长，2022年9月末资产规模较年初增长18.29%。股东为金融企业或者股权分散的第三方租赁公司远东租赁、平安租赁、渤海租赁资产排名位居行业前三，2022年9月末增速分别为6.61%、-1.40%和7.05%。
预计2023年，融资租赁行业严监管主线不改，国内经济逐渐复苏下，租赁公司资产端投放压力有所缓解。融资租赁公司业务期限、还款频率等方面设置比较灵活，在制造业转型升级、新能源以及基础设施建设领域发挥重要作用，租赁资产仍主要投放于上述产业，预计在全国固定资产投资需求回升下存在一定的业务拓展空间。但资本实力偏弱的小型租赁公司由于资金端优势不足、传统制造业经营承压、城投隐性债务限制等原因主动调整结构和增速，资产规模或持续回落。资产端具有优势的头部租赁公司、产业类租赁公司仍能依靠与股东的协同、专业化竞争优势，资产端结构调整初见成效，资产规模将得以回升。
2.受益于市场流动性宽松，行业负债端成本下降推动利差持续回升，未来中小型租赁公司将受限于资产端定价能力，利差或有所缩窄
融资租赁公司资金端对利率变化更敏感，而资产端定价更依赖租赁公司业务竞争能力和风险把控。2021年以来，信用宽松背景下，融资租赁公司资本市场融资成本持续下行，利差回升比较明显。以样本统计，2021年，35家样本租赁公司利差上升0.10个百分点至2.83%。分类型看，产业类租赁公司利差为2.58%，同比下行0.03个百分点；平台类租赁公司利差上行0.18个百分点至3.14%；金融类租赁公司利差上行0.35个百分点至3.21%。未来，随着流动性趋稳以及资产端竞争压力，央企产业类和头部金融背景、第三方租赁公司凭借市场化转型或专业优势保持利差回升，而部分小型央企背景的租赁公司、政府背景类和第三方租赁公司负债端成本压缩空间变小，利差或有所下滑。
收息率方面，近年来监管部门出台一系列政策引导金融机构加大对实体经济的支持力度，金融机构贷款加权平均利率有较明显下降，推动了融资租赁行业资产端收益率的下行。2021年，35家样本租赁公司的平均生息资产收益率下行约0.20个百分点至7.03%，收益率区间为【4.06%，11.74%】。其中，第三方租赁公司（金融类、其他）＞平台类租赁公司＞产业类租赁公司，狮桥租赁、国控租赁项目收息率在10%以上，国能租赁、中核租赁、国新租赁由于主要服务于集团客户或央企客户，收益率偏低。预计，行业头部的租赁公司客户资源稳定，短期内较强的资产端议价能力能维持项目的收益率相对稳定；小型租赁公司业务定价承压，或通过提高风险偏好维持利差的稳定。
付息率方面，货币政策边际宽松，融资租赁公司融资成本普遍下行。2021年，样本金融类租赁公司、平台类、第三方租赁公司、产业类租赁公司的融资成本分别下行0.60、0.54、0.44和0.26个百分点，付息率均值分别为3.21%、3.14%、2.93%和2.58%，产业类租赁公司由于综合融资成本最低，下降幅度也最小。2023年，由于经营业绩分化以及股东支持能力的差异，小型租赁公司的融资难度和成本有抬升趋势。
03、资产质量
客户相对优质的产业集团租赁公司资产质量保持稳健，平台类、民营性质租赁公司资产质量承压，部分公司通过加大拨备计提以缓解资产质量下行压力
受疫情反复导致的承租人经营承压以及部分行业政策调整（诸如光伏补贴退坡、房地产调控、政府隐性债务压降）影响，融资租赁公司不良率持续抬升。截至2021年末，公布数据的44家样本融资租赁公司不良率均值为0.90%，较年初上升0.05个百分点。结合客户资质情况来看，不同类型的租赁公司资产质量分化加剧，部分小型融资租赁公司受制于客户质量整体不高，在制造业等周期性行业风险加剧下不良攀升，部分融资租赁公司不良率受大额项目影响指标波动较大。2022年，公布不良率数据的37家样本中，有10家不良率与年初持平（包括6家不良率为0）；有9家不良率较年初下降，其中大唐租赁因处置了风险资产，9月末不良率较年初下降1.51个百分点至0.46%；有12家不良率较年初有所反弹。
（1）产业类租赁公司不良率较低，且降幅明显。截至2021年末，该类型下的样本租赁公司不良率区间为【0，3.02%】，均值为0.76%，不良率均值较年初下降0.08个百分点，新增不良主要受产业景气度以及市场化业务管理经验不足影响，个体之间不良率呈现分化趋势。以电力等弱周期行业为主要投向，或客户主要是集团内及产业链上下游的租赁公司更容易把控风险，且风险资产处置效率更高，风险可控。但聚焦汽车等制造业、航空业以及市场化业务占比较高的产业类租赁公司风险加剧。其中，国网租赁2019年新增投向转向集团相关，并通过诉讼和清收回款3.30亿元，2021年末不良率较2018年末下降2.25个百分点至0.65%。预计未来，受《监管办法》对集团内业务不超过净资产50%的比例限制，市场化转型或导致部分租赁公司风险管理压力加大。
（2）平台类租赁公司以区域城投客户为主要客群，由于竞争加剧，部分租赁公司客户群体下沉至高负债的县域平台，风险逐渐暴露，不良率上升较快。随着城投平台融资政策进一步收紧，上述类型租赁公司存量客户出现阶段性逾期，不良率均值波动加大。2021年末8家样本公司不良率均值较上年末上升0.56个百分点至1.12%。
（3）控股股东为金融机构的几家租赁公司，截至2021年末，除国新租赁不良率为0外，其余几家不良率介于【1.07%，1.60%】，指标波动较小。2022年疫情反复，该类型企业资产质量有所下行。
（4）归类为其他的租赁公司2021年末不良率均值为1.08%，较年初下降0.02个百分点，近年来不良率小幅抬升至1%以上，但整体波动不大。而小型租赁公司不良率偏高，主要原因在于此类租赁公司在资产和资金上面的竞争优势偏弱，大部分客户群体以抗风险能力偏弱的中小型实体企业以及债务负担压力较重的区县级城投企业为主，客户资质下沉；在风险预警、不良资产处置方面经验不足，风险资产化解难度大。
从先行指标来看，受承租人经营压力上升影响，2019年以来租赁公司关注类资产持续上升，2020年末关注类占比均值较年初上升0.16个百分点至2.71%。2021年随着处置力度加大和加速确认不良，样本租赁公司关注类占比有所下行。截至2021年末，公布数据的43家样本租赁公司关注类资产占比均值较年初下降0.54个百分点至2.17%。其中，产业类、平台类、金融类和其他租赁公司的关注类占比均值分别为1.81%、2.78%、2.81%和2.28%，同比分别变化-0.86、-0.10、0.15和-0.39个百分点，产业类租赁公司的瑕疵资产下降较为明显，占比最低。东方金诚关注到，疫情反复背景下，交通运输、文化旅游等行业客户流动性偏紧、短期偿债压力加重，上述行业资产或存在逾期压力，部分关注类资产按照审慎原则预计下迁为不良的概率较大。
为应对资产质量下行压力，行业拨备余额呈现上升趋势。截至2021年末，公布数据的43家样本租赁公司拨贷比均值较年初上升0.25个百分点至1.93%，而同期样本金融租赁公司拨贷比均值在3%以上；拔备覆盖率为216.29%，较年初下降17.3个百分点。其中，22家产业类样本租赁公司拨贷比区间为【0，3.16%】，均值为1.75%，随着大额风险资产的化解整体计提压力减轻，但大唐租赁、上海大唐租赁等几家央企产业背景租赁公司拨备覆盖不良的比例不高，存在一定的补计压力；9家平台类租赁公司的拨贷比区间为【0.59%，2.54%】，均值为1.66%，拨贷比-不良率空间为0.54%；其余两类租赁公司拨贷比均值较高，在不良率整体抬升背景下拨备计提压力明显增加。自2021年以来，上海、山东、北京等地方监管细则要求在对风险资产准确分类的基础上及时足额计提资产减值损失准备（计提标准原则上不得低于风险资产期末余额的1%），增强风险抵御能力。因此，随着资产质量下行和监管的持续加强，融资租赁公司相比金融租赁公司以及银行来说，计提压力更大。
04、流动性
融资环境有望延续温和宽松，股东背景较强的租赁公司流动性压力较小，少数产业类和第三方租赁公司由于资产质量下行或股东支持力度减弱导致流动性管理压力凸显
融资租赁行业整体杠杆水平较高，资产负债率在80%左右。同时，行业普遍存在短借长投的问题，资产负债久期存在一定错配。除资本金外，融资租赁公司资金来源包括银行借款、信托等金融机构借款、发行债券（含ABS）以及关联方借款，近年来租赁公司通过发行债券补充中长期资金或通过同业和资产管理渠道匹配资产期限，依赖银行借款的单一融资结构持续改善。2022年，融资租赁公司共发行债券（不包含ABS）358单合计2847.65亿元，同比分别增长5.29%和6.88%，增速回升明显。其中，AAA级主体发行单数占比为79.05%，占比较2019年末上升5.59个百分点，但较2021年末下降7.42个百分点，2022年AA及AA+主体发行数量增长明显。
2020年以来，为缓解疫情对经济的冲击，央行采取一系列措施及时向市场投放流动性，以央企背景、金融背景的高信用等级融资租赁公司最受益于货币宽松政策，流动性改善较为明显；平台类租赁公司受益股东借款支持以及较短的久期差，流动性水平较高；股权分散的第三方租赁公司获得的关联借款较少，近两年流动比率呈现下滑趋势。截至2022年9月末，样本融资租赁公司流动比率均值0.97倍，但部分租赁公司流动比率低于0.5倍，流动性管理压力上升。
2023年，监管趋严以及资产质量分化将加速不同租赁公司的流动性分层，预计中小型产业背景和第三方租赁公司短期流动性管理难度加大。上述企业往往有如下特征：（1）过度依赖单一融资渠道；（2）短期债务占比过高、租赁资产以长期为主，期限错配风险较大;（3）租赁资产质量恶化导致现金流入减少、盈利下滑；（4）股东出现负面事件导致支持力度减弱，内外部融资均受阻。如渤海租赁由于租赁资产大量逾期以及股东流动性承压等原因，债券偿付压力上升，存续债券“19渤海租赁SCP002”申请了展期。
05、资本充足性
股东实力较强的融资租赁公司通过内源积累以及股东增资推动资本充足性维持较好水平，中小型租赁公司由于盈利减弱和资产质量下行导致资本补充压力增加
融资租赁公司资本补充渠道以利润留存、股东增资为主，2021年以来，发债样本融资租赁公司基本告别依靠大幅增资来提升资本实力的阶段，资本增长主要依靠利润积累。2022年，样本租赁公司增资明显放缓，2022年9月末实收资本较年初增长5.71%，远低于2021年增速（14.35%），仅平安租赁、中飞租赁、海发宝诚租赁、三峡租赁分别增资2.62亿元、3.17亿元、9.93亿元和15亿元。考虑到成本，融资租赁公司通过发行可续期债券补充资本的需求强烈。截至2022年末，有平安租赁、远东租赁等12家租赁公司发行了可续期公司债券，共计50笔合计规模486.80亿元。同期末，样本租赁公司净资产较年初增长7.53%，增速低于2021年末的11.51%。
2020年，银保监会将融资租赁公司的杠杆倍数（风险资产/净资产）上限由10倍限制为8倍，随着利润的积累以及2018年——2020年大规模增资，融资租赁公司杠杆倍数逐步适应监管要求。截至2022年9月末，41家样本商租的风险资产/净资产倍数均值为5.24倍，业务杠杆处于适中水平。从各类型租赁公司杠杆倍数来看，金融类＞产业类＞其他类＞平台类。具体看：（1）主要股东为金融机构的融资租赁公司近年来增资积累放缓，2022年仅平安租赁小幅增资，但随着业务扩张放缓，杠杆倍数略有下行，但接近监管要求的8倍红线；（2）近年来产业类租赁公司股东增资表现出持续性，样本中每年有70%左右会进行增资，同时随着盈利的增长，其资本实力持续提升，9月末杠杆倍数处于样本均值水平。但其中，部分租赁公司杠杆倍数偏高，资本安全边界不足；（3）大部分平台类租赁公司成立时间较短，业务开展不足，近几年仅有越秀租赁和杭金投租赁进行了增资，整体杠杆倍数较低；（4）股权较为分散的其他类租赁公司杠杆倍数低于均值水平，其中远东租赁实收资本位居行业前列。
预计2023年产业类租赁公司将在股东的持续支持和内源不断积累下，资本充足性得以提升；平台类租赁公司业务受限于政府隐性债务压力增速放缓，杠杆保持在较低水平。而由于股东实力差异、资产质量下行、盈利能力弱导致资本积累减弱的民营中小型租赁公司，将面临资本充足性继续下降的风险。
注：
[1] 截至2021年9月末，纳入监管名单、非正常经营企业名单并向社会公示的融资租赁公司分别有667家、7019家。
[2] 产业背景融资租赁公司（以下简称“产业类”）的控股股东主要为央企产业集团及少量地方国有非金融机构，主营业务为制造业、电力热力生产供应类；地方政府背景融资租赁公司（以下简称“平台类”）的控股股东主要是省级和地市级的政府；金融机构背景融资租赁公司（以下简称“金融类”）控股股东为大型金融投资集团；其他类融资租赁公司为或实际控制人为自然人或股权较为分散无实际控制人的融资租赁公司。
