摘要：随着国家“双碳”目标的推进，小型水电站（简称：小水电）作为一种重要的清洁能源获得更多投资人的关注。当投资人确定水电站并购标的后，如何更好地借助金融工具，利用融资“杠杆”，提高股东投资的收益率是投资人亟需解决的问题。本文将重点探讨和分析投资人如何利用融资租赁这一重要的债权融资手段来完成小型水电站的并购，切实解决水电站并购中的“融资”难题，实现股东价值最大化。

　　一、 小水电具有投资价值

　　1.1小水电的资源稀缺性日益凸显

　　根据《水电发展“十三五”规划》给出的详细指引：“中国将坚持干流开发优先、支流保护优先的原则，严格控制中小流域、中小水电开发。而开发程度较高的东、中部地区原则上不再开发中小水电”。为响应中央政府号召，近年来中国部分地区纷纷出台政策，进一步贯彻对于小水电开发管理的方针。

　　2016年7月，云南省出台《关于加强中小水电开发利用管理的意见》，明确提出原则上不再开发建设250兆瓦以下的中小水电站，已建成的中小水电站将不再扩容。

　　2016年10月，四川省发布《关于进一步加强和规范水电建设管理的意见》，暂停径流式中型水电项目核准，并全面停止500兆瓦以下小型水电项目开发。云南与四川两省短期内预计将不会有小水电的扩建或新开发项目。此后，江苏 、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、贵州、青海省等长江经济带省份纷纷根据国家相关部委的工作部署，对小水电开发环境影响情况开展排查整治。

　　2018年6月，生态环境部印发 《长江经济带小水电无序开发环境影响评价管理专项清理整顿工作方案》的通知，自6月起至12月底，长江经济带11个省 (市) 原则上暂停受理新建、扩建小水电项目环评文件。

　　综上所述，随着国家对小水电停止开发态度的明确，以及长江经济带、黄河流域、珠江流域等地区针对小水电清理整顿工作的陆续开展，小水电在过去无序发展的问题得以遏制，规范运营的合规性日益提升。面对没有“增量”的“存量”市场，小水电资源的稀缺性特点渐渐凸显。

　　1.2 水电电价提升，进一步提升小水电的投资价值

　　近些年，电力供需关系得到持续改善，水电电价逐年上涨。尤其在云南、四川等水资源丰富的水电大省，地方政府通过大力引进高耗能行业以及“西电东送”工程积极解决水电消纳问题，并取得实质性进展。以云南省为例，自2018年以来，云南省市场化平均交易电价从不足0.15元/千瓦时，上涨至2022年上半年的0.2578元/千瓦时，其中2022年1-7月份每个月市场电价同比增加1.5-3分左右1。电价的上涨进一步提升小水电的投资价值。投资人对小水电的投资热情愈加高涨。

　　1.3 小水电是优势明显的清洁可再生能源

　　参考联合国工业发展组织在2019年对小水电的评价：“小水电是一种简单、经济、实用、低成本的解决方案。在考虑到环境和社会经济方面的情况下，该方案可以同时改善偏远和脆弱农村社区获得可再生能源的机会，为年轻人提供就业机会，扩大小型企业的增长机会，并有助于应对气候变化。小水电技术很容易适应当地条件以及各种地理和基础设施情况。此外，与其他离网技术相比，小型水电站的发电价格最为低廉”。小水电是集可再生性、成本低廉、清洁高效、安全性高、稳定度高等多种优势于一身的极为宝贵的战略资源。

　　除此之外，小水电还具有使用寿命长、保值力强，收益稳定、运行成本低等特点，是目前性价比最高的清洁能源，这些因素都促使小水电极具投资价值。

　　二、 小水电并购方式

　　对于投资人而言，小水电常见的并购方式有两种：股权并购与资产并购。

　　2.1 股权并购与资产并购的区别

　　2.1.1 两者的主体和客体不同

　　股权并购的主体是收购公司（即投资人）和标的小水电公司的股东，客体是标的小水电公司的股权。而资产并购的主体是收购公司和标的小水电资产，客体是小水电资产本身。

　　2.1.2 两者的负债风险不同

　　在股权并购模式下，投资人成为标的小水电公司的股东，标的小水电公司的原有债务仍由标的公司承担。由于标的公司的原有债务对新股东的收益有巨大影响，因此在股权收购前，投资人必须调查清楚标的公司的债务情况。一般投资人会聘请专业的财务审计和律所机构对标的公司进行详细的尽职调查，并在股权转让协议中对标的公司潜在的债务风险予以规避。

　　在资产并购中，资产收购后，标的公司原有债务与投资人无关，基本不存在或有负债的问题。但收购的标的资产有可能被设定他物权等权利限制，因此资产并购对投资人而言，存在一定的他物权等实现风险。同时，对投资人而言还存在资产转让无效的风险。标的公司如负有债务，其债权人可能申请撤销公司的资产转让行为，导致投资人面临已支付转让价款但被认定资产转让无效的风险。所以，资产并购必须履行对相关权利人的义务。如，通过转让公示通知相关权利人。

　　2.1.3 两者在税收方面有差异

　　在股权并购中，纳税义务人是投资人和标的公司的股东，与标的公司无关。除了印花税外，标的公司原股东因股权转让需缴纳所得税。

　　在资产并购中，纳税义务人是投资人和标的公司本身。纳税义务人在资产转让时需缴纳大额税款，主要的税种有增值税、营业税、所得税、契税和印花税等。

　　2.1.4 并购客体及变更手续不同

　　股权并购的客体是标的公司的股权，资产并购的客体是水电资产本身。股权并购因股东变动需办理工商变更手续，资产并购不需要，但因水电资产中有大坝、厂房等不动产，需到国土等相关部门办理不动产过户、登记手续。资产并购还有一点与股权并购有较大不同，就是关于证照的获取。对于标的小水电在前期建设审批中所核准的资质、证件等证照，投资人通过资产并购无法直接获取，需要在有权审批部门进行资质变更。而股权并购，投资人一般可以自然取得标的公司的原有证照。

　　2.1.5 对第三方影响不同

　　股权并购影响最大的是标的公司的其他股东，资产并购影响最大的是对小水电资产享有某种权利的人，如担保人、抵质押权人、租赁权人等。对于资产的转让需得到相关权利人的同意，或必须履行对相关权利人的义务。

　　三、 小水电并购流程

　　小水电的并购过程可以分为并购前、并购中和并购后。并购前的主要工作是选择合适的资产，寻找并购机会。在水电站交易前期，投资者需要研究水电行业的发展前景和机遇，包括小水电所在区域的水资源条件、电价、电力消纳、营商环境等，评估市场竞争和法规环境变化对投资决策的影响。投资者也需要评估自身的投资能力和风险偏好，理解自身资产负债表和现金流的支撑能力，以在长短周期内搭配不同阶段电站的投资组合。在并购前，投资者还需落实并购资金来源。在小水电并购的实践中，很多投资失败或者陷入投资纠纷的原因是来自并购资金没有落实到位。

　　小水电并购中的主要环节包括初步报价、尽职调查、估值与最终报价以及签署交易文件和交易交割。在水电并购中的核心工作是尽职调查，投资人需对水电资产及标的公司进行全面、详尽的调查和了解，包括法律尽调、技术尽调、财务尽调和商务尽调。

　　3.1 并购中法律尽调的要点

　　合规是电站存续的根本。投资人需要关注的合规性问题有：

　　1）土地合规性，电站是否位于自然保护区（核心和缓冲区），位于生态红线之内、是否占用基本农田、国家禁止的林地。

　　2）关键证照是否齐全，电力业务许可（6MW以上）、大坝安全注册、取水许可、房产证、林权证，还有与项目建设相关的行政批复、电网接入批复、购售电合同、并网调度协议、土地、环保、水保、矿产压覆等合规性文件。

　　3）电站项目公司层面的合规风险，是否存在因政策或历史合同限制导致的转让无效或有瑕疵的情况，是否有对外担保、涉诉等情况，是否负有大额对外支付义务、或有负债、或有担保、或有诉讼等问题，以免造成收购无效。

　　3.2 并购中技术尽调的要点

　　电站的设计、建设以及设施设备的质量直接影响电站的发电量和收益。所以，电站的技术尽调也是并购尽调中十分关键的环节。投资人需关注电站的设计是否合理，是否存在前期勘测不足造成的设计瑕疵，工程设计是否会对电站后续的运行安全造成重大隐患。施工质量是否合格，是否存在实际施工与设计图纸不一致的、施工工艺造成缺陷、施工不规范以及材料质量不合格等问题。设备运维是否到位，是否存在因运维原因导致设施设备损害。技术尽调除了关注电站质量本身外，还包括水资源及其利用情况评估，流域降水、水文分析及可发电量评估等。

　　工程技术尽职调查一般通过现场巡视与检视、设备检查、技术文件审查、电站运行数据分析等评估电站的资产质量；同时通过审查设备的采购技术协议、认证检验报告等技术文件来确认申报是否符合相关技术标准。

　　3.3 并购中财务尽调的要点

　　财务尽调主要围绕电站项目的三张报表来展开，包括利润表，了解电站的收入、运维成本、人工成本、财务费用等。资产负债表，关注电站的营运资金、固定资产、现有和或有债务的情况。现金流量表，分析电站债权还款现金流、股权自由现金流等。

　　3.4 并购中商务尽调的要点

　　商务尽调重点调查影响与电站经营相关的环境和因素，主要包括投资目的地的电力市场情况、电网的电源布局与调度原则、区域电网内的电源成本、市场电价预测、 购电协议、购电方信用调查以及电站周边环境的调研等。

　　小水电并购后的工作主要涉及资产整合以及常态化的运营和管理。

　　四、 小水电并购中融资租赁的应用

　　融资租赁是国内仅次于银行贷款的第二大债权融资手段，由于其操作手续简便、租金偿还灵活、资金用途不受限制等特点深受广大水电投资者的青睐。如何在电站并购中充分应运融资租赁的方式来解决并购资金的问题，也是投资人最为关注的问题。

　　4.1 “天成水电-并购租赁“详述

　　4.1.1 产品定义

　　“天成水电-并购租赁”，是指为解决投资人并购水电站资产时资金不足，在其支付规定比例的首付款后，不足部分由华能天成租赁公司提供资金支持，并根据电站运营产生的现金流来实行分期偿还租金的融资租赁业务。

　　4.1.2 适应客群及应用领域

　　以水电站开发、经营为主的法人客户，利用融资租赁资金的杠杆功能，支持其通过收购水电站的形式扩大经营规模，提高投资者资源整合能力，帮助其做大做强。

　　4.1.3 适用对象

　　投资人拟购买的标的电站项目必须有完整的合规手续、有稳定的现金、电站的装机规模要求符合华能天成租赁公司现行的准入要求，收购方愿意与华能天成长期友好合作，自愿接受华能天成对企业经营及现金流进行合理尽调和监管的企业法人。

　　4.1.4 并购租赁操作流程

　　根据投资人拟并购电站的产权性质不同，可划分为国有电站并购和民营电站并购。两者在交易流程、交易商务条件、资产交割等方面有较大区别。华能天成可根据投资人的需求进行并购租赁产品设计，但总体流程大致相似。

　　（1）投资人提出申请，华能天成对投资人的主体资格进行审查，符合天成租赁的客户准入要求；

　　（2）华能天成对投资人拟并购的水电资产进行评估和尽调，确定融资金额。该阶段可根据投资人的要求签署保密协议；

　　（3）投资人支付交易首付款，与交易对象签署电站转让协议，并办理各类变更手续；

　　（4）投资人以所购买的电站作为“天成水电-并购租赁”的标的资产，与天成租赁完成融资租赁合同签署。天成在获得电站的股权质押、电站资产抵押以及应收电费质押，以及满足天成租赁所要求的其他付款条件后，天成租赁支付剩余并购款。

　　以上流程属于一般性并购操作流程，华能天成可根据客户的具体情况、电站资产的状态等进行个性化产品设计，以满足投资人的并购需求。

　　4.2 并购租赁的优势

　　随着国家“双碳”目标的推进，小水电在资源稀缺、电价上涨、抗通胀性强、运营成本低、现金流稳定等多重利好因素的带动下，水电并购市场逐渐火热。如何利用信贷资金，抢占优质水电资源、扩大资产规模，是每个水电投资人重点思考的问题。华能天成作为华能集团旗下专业从事融资租赁业务的全资子公司，针对水电行业特点，经过深入研究和持续探索，在业内率先提出“天成水电-并购租赁”创新产品，帮助广大水电投资者解决水电并购中的资金难题。“天成水电-并购租赁”的主要优势有：

　　（1）利用杠杆效应增加投资回报，并购方利用少部分自筹资金即可完成收购，而且并购租赁的融资费用固定，投资人可在最大限度上享受被并购电站价值增长所带来的回报。

　　（2）租赁期限长，并购租赁融资期限最长可达30年，减少投资人的还款压力，满足并购业务长期投资的需求。30年的超长融资期限，投资人可将其视作“资本金”使用。

　　（3）资金稳定，水电站并购一般较为复杂，其中并购资金的来源是重要制约因素。天成租赁作为产业金融的坚定实践者和最佳体现者，凭借丰富的行业经验、专业的团队、成熟的操作流程以及诸多成功案例，可为投资者提供稳定的并购资金，减少在并购中资金断裂的风险。

　　（4）税收优势，并购租赁的利息费用可做税前抵扣，为投资人节省税费和折旧。

　　（5）无需额外担保，并购租赁充分发挥电站资产的价值，无需投资人额外的资产担保。

　　（6）还款节奏合理，并购租赁的租金偿还与标的电站收入匹配，不占用投资人额外的资金。

　　五、 结论

　　本文通过介绍小水电的投资价值，水电并购中的常见方式和两种并购方式的差异，以及一般性的水电并购流程，让读者了解水电并购的概况。通过探讨融资租赁在水电并购中的应用，重点介绍华能天成在水电并购中的实践，向水电投资者展示“天成水电-并购租赁”的价值和优势。水电投资者结合对本文内容的了解，可充分利用融资租赁的方式进行水电并购，以部分自筹资金完成资产收购，提高股东投资的回报率。同时，水电投资人可充分利用融资杠杆，抢占优质水电资源、快速扩大资产规模，使其在水电领域做大做强。