融资租赁资产证券化一般采用单SPV的交易架构，并设置结构化分层、保证或差补等增信；特殊租赁资产能否入池、原始权益人能否实现破产隔离，应充分论证，并设置相应风险缓释措施；监管账户能否实现账户隔离，多数法院予以认可，但存在争议，关注点在于是否公示和特定化等；集中度较高的问题，应论证是否满足分散度豁免的条件。
　　
　　一、引言：资产证券化概述
　　
根据CNABS网站（https://www.cn-abs.com）2021年9月22日显示的数据，近年来，资产证券化业务受到市场的广泛关注，发行规模呈逐年上升趋势，
　　
　　资产证券化（Asset Securitization），是以资产信用为支持，将原始权益人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。
　　
　　目前我国资产证券化主要包括以下三种模式：
　　
　　本文主要以证监会监管的企业资产证券化作为探讨对象。
　　
　　二、交易安排：典型交易架构和资金流向
　　
　　（一）典型交易结构
　　
　　“构造”阶段，融资租赁企业资产证券化主要采取单SPV的交易架构，通过原始权益人将其持有的融资租赁债权资产真实销售至计划管理人（代表专项计划），以实现风险隔离；“转变”阶段，主要采取两种方式：一是进行优先级/次级结构化分层，当基础资产产生的现金流不足时，原始权益人或其关联方认购的次级资产支持证券将首先承担损失，从而实现了对优先级资产支持证券的信用增级；二是由保证人、差额支付承诺人等第三方增信主体为专项计划产品端提供信用增级。
　　
　　（二）主要账户和资金流向
　　
　　融资租赁企业资产证券化过程中，主要涉及的资金账户包括：募集专用账户、计划管理人于托管银行处设立的专项计划账户、原始权益人于监管银行处设立的监管账户、融资租赁合同中约定的租金收款账户。
　　
　　从资金流向上，可分为募集资金流向和兑付资金流向：
　　
　　1.就募集资金流向而言：在资产支持专项计划成功发行的情形下，证券持有人将认购资金划转至募集专用账户，用于购买资产支持证券，认购资金总额均达到资产支持证券目标发售规模时，发行期即终止；计划管理人根据相关交易安排，指令托管银行将募集专用账户中的募集资金划转至专项计划账户；计划管理人再根据相关交易安排，指令托管银行将专项计划账户中的资金划转至原始权益资金账户中，用于购买原始权益人持有的基础资产，以实现原始权益人融资的目的。
　　
　　2.就兑付资金流向而言：在不发生违约事件、提前清偿事件等情形下，兑付资金由承租人按照融资租赁合同的约定于租金支付日划转至原始权益人的收款账户；原始权益人于资金归集日，将收款账户中的资金划转至监管账户；监管银行于回收款转付日，将监管账户中的资金划转至专项计划账户；专项计划账户中的资金通过中证登分配，以实现对证券持有人收益分配的目的。
　　
　　三、主要法律问题及风险缓释措施
　　
　　（一）特殊租赁物的问题
　　
　　1.对于融资租赁公司持有的特殊类型租赁物的基础资产，如管网，特别是主要为国资背景的客户开展融资租赁业务的融资租赁公司，对应的融资租赁物往往涉及输水管线、污水管网、排水管网和供电管网等特殊租赁物，对于其能否入池，以笔者的实操经验，目前，该类资产可以作为合格资产入池，但须在申报文件中对该等资产能否入池发表意见，我们理解，可以从以下角度与交易所沟通：
　　
　　第一，根据我国法律、行政法规以及规范性文件之规定，没有明确禁止管网作为融资租赁合同中的租赁物，且该类资产未落入《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中负面清单的任何一项。
　　
第二，最高院民二庭的法官认为，以污水管网等添附于不动产上的设备，不会仅因其附着于或嵌入不动产而不再是租赁物，以其作为租赁物的融资租赁合同，仍然属于融资租赁合同，对于可能存在物权担保功能较弱的问题，属于融资租赁公司的经营风险问题，不属于融资租赁合同的性质认定问题。
　　
　　第三，目前实践中存在大量管网资产作为租赁物的融资租赁业务，资产证券化业务中也存在不少以管网作为租赁资产租赁物入池的情形。
　　
　　第四，在司法实践层面，诸多案例支持“以官网作为租赁物，构成融资租赁法律关系”。部分节选如下：
　　
　　本案融资租赁标的物具备融资与融物相结合的特征，亦不存在仅有资金空转的情形，原审判决以履盖全厂区的电网、煤气管网、自来水管网已于2012年即开始使用，且不是独立的可分割物，无法实现租赁物的担保功能为由，否定融资租赁关系的成立不妥。
　　
　　2.以管网资产为租赁物的入池资产，一般采取如下风险缓释措施：
　　
　　第一，底层资产端引入强增信。该缓释措施的立论基础在于即使融资租赁合同被认定为借贷法律关系，并不影响融资租赁合同及对应担保合同的效力。在“XX公司、XX金融租赁公司保证合同纠纷”案中，人民法院认为，在不存在合同无效的情形下，无论融资租赁合同系融资租赁法律关系还是借贷法律关系，均不会导致案涉融资租赁合同无效，亦不影响担保合同的效力。
　　
　　第二，设置严格的基础资产合格标准。严格筛选基础资产承租人、担保人，提高基础资产质量，历史信用记录良好，降低了由于承租人、担保人违约导致处置租赁物的概率。
　　
　　第三，设置赎回机制。在专项计划存续期间，计划管理人或资产服务机构发现不合格基础资产时，应立即书面通知原始权益人，由原始权益人依据资产买卖协议的相关约定赎回不合格基础资产。
　　
　　（二）原始权益人破产的问题
　　
　　1.首先，由于融资租赁公司对外转让融资租赁租金债权时，在法律上仍属于租赁物的所有权人，因此，融资租赁企业资产证券化存在固有风险，即不能完全实现破产隔离。详言之：
　　
　　第一，融资租赁公司仍属于租赁物的所有权人。虽然按照融资租赁企业会计处理方式，租赁物并不在原始权益人的资产负债表的固定资产中体现，且随着租金请求权及其附属权益的转移，租赁物所有权已经成为经济利益近乎于零且不完整的所有权。专项计划存续期间，如果原始权益人进入破产程序，租赁物是否会被列入破产财产尚存在司法不确定性，基础资产的回收等也将因此受到不利影响；
　　
　　第二，原始权益人的破产管理人有权解除融资租赁合同。由于原始权益人和承租人之间的融资租赁合同属于在破产申请前成立且未履行完毕的合同，故原始权益人的破产管理人有权依据《破产法》第18条的规定，决定解除或者继续履行融资租赁合同，若在融资租赁合同解除，基础资产的回收等将因此受到不利影响。
　　
　　2.其次，除上述风险之外，原始权益人破产还存在资金混同的问题，详言之：
　　
　　第一，基础资产回收款进入原始权益人收款账户后，可能被认定为破产财产。由原始权益人担任资产服务机构期间，如果人民法院受理关于原始权益人的破产申请，且原始权益人的自有财产与其代为收取的回收款已相互混同而无法识别，则原始权益人代为收取的回收款可能会被人民法院认定为原始权益人的破产财产。
　　
　　第二，由于监管账户设立在原始权益人名下，而非专项计划名下，根据金钱占有即所有的一般规则，监管账户是否具备账户隔离的效果尚存在司法不确定性。在司法实践中，倾向于认为监管账户具有隔离的效果，但仍有部分法院不予认可，主要考虑要点为是否公示、是否特定化，具体如下：
　　
　　在“XX信托公司、XX融信租赁公司金融借款合同纠纷”案中，人民法院认为，基础资产权属已经转移并向人民银行的征信系统进行了登记，具有公示效力，监管账户内的资金已经特定化，不再属于种类物，应归属于专项计划。而在“XXX、XX燃料公司买卖合同纠纷”案中，人民法院则认为，银行存款和存管在金融机构的有价证券按照金融机构和登记结算机构登记的账户名称判断，该账户的权利人是XX公司而非案外人XX证券公司。
　　
　　3.最后，就原始权益人可能存在的破产问题带来的风险，一般采取如下缓释措施：
　　
　　第一，设置权利完善事件。常见的权利完善事件包括：资产服务机构解任、增信主体的信用评级降低、发生原始权益人丧失清偿能力收款账户被司法冻结等。在发生任一权利完善事件后，原始权益人应将基础资产有关的租赁物的所有权转让给计划管理人（代表专项计划），从而在原始权益人破产之前转移租赁物的所有权，并且向承租人、担保人和保险人等发出权利完善通知，将租赁物、基础资产转让的情况通知有关各方，基础资产对应的承租人、担保人、保险人直接将应付款项划至专项计划账户，从而避开原始权益人的资金账户。
　　
　　第二，缩短回收款转付期间。在差额支付承诺人的长期信用等级下调后，回收款转付期间依据其信用级别下调的具体情况进行不同程度的缩短，从而缩短了回收款在原始权益人收款账户的保存时间，提高资金的归集频率，使得资金更多地流向专项计划账户。
　　
　　（三）风险集中度较高的问题
　　
　　为分散风险，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布的《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》均规定，资产池应当具有一定的分散度，至少存在10个相互之间不存在关联关系的承租人，单个承租人入池资产金额不超过50%，前5大债务人入池资产金额不超过70%。
　　
　　对于部分融资租赁公司，其开展的融资租赁业务资金规模大，但笔数少，可能无法满足上述分散度的要求。对于不符合分散度的融资租赁公司，以笔者的实操经验，目前，仍可通过资产证券化融资，但须在申报文件中对免于分散度的要求发表意见，我们理解，可以从以下角度去论证和设置缓释措施：
　　
　　第一，根据项目入池资产的具体情况，披露入池资产集中度较高的原因及合理性。
　　
　　第二，通过财务数据、信用评级报告、资质信用核查等说明原始权益人的资信良好。
　　
　　第三，专项计划产品端引入主体信用等级高的保证人或差额支付承诺人，以在一定程度上缓释资产池的集中度风险。
　　
　　四、小 结
　　
　　不同于债券、银行借款等依赖企业主体信用的传统融资方式，资产证券化的核心关注点由主体信用转化为资产信用，同时交易架构设置灵活，无需披露资金使用用途，还能起到优化财务报表，合理管理资产负债表的作用。可以说相较于传统的融资工具，资产证券化这一融资工具具有一定的优势，但随着资产证券化业务市场规模扩大的同时，相关纠纷也会逐渐增多，这既与行业波动有关，也与基础资产集中度较高、抵御外部风险能力较弱有关。如何在产品设计的前端把控风险，并在交易文本中提前设置相应的缓释措施成为各参与方重点思考的问题，也将是资产证券化产品蓬勃发展的基础和前提。
　　
　　【参考文献】
　　
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