对于正处于快速发展期和即将进入整合期的行业，企业可以通过IPO、发行债券、发行资产支持证券（ABS）等方式，从股权或债权的角度尽快登陆资本市场以获取资金、完善公司治理机制、提升知名度和吸引高素质人才。
融资租赁公司资本市场之路
前 言
一、资本市场股权融资已成为融资租赁企业对外融资的重要渠道，但A股及港股均对融资租赁行业认可度不高
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融资租赁行业的主要特点为高杠杆、重资产，以收取净息差为主要的盈利来源，不同类型的融资租赁公司将面对不同的内外部融资环境、客户与市场空间。随着行业的不断发展，银行贷款等间接融资方式已经难以满足多数融资租赁公司的资金需求，越来越多的融资租赁公司选择尝试资本市场，通过IPO、发行债券及发行ABS等产品寻求资本市场的支持，以此来壮大自身资本实力，完善公司治理机制，获得新的发展动力，保证公司可持续发展及创新。
截至2019年7月，我国共有约12,000家融资租赁公司，已有25家融资租赁公司直接或间接的登陆资本市场，其中2家在A股上市（1家为金租公司），15家在港股上市（2家为金租公司），8家在新三板挂牌（1家为金租公司）。从已上市公司数量来看，目前港股市场较受国内融资租赁企业青睐。除恒嘉融资租赁（00379.HK）为借壳上市外，其余14家均通过IPO的方式挂牌上市，其中主板11家，创业板3家。自2016年5月27日起，全国股转公司暂停受理融资租赁公司在新三板挂牌的申请，因此本文不再论述新三板的情况。
从市场估值表现来看，近年来港股及A股投资者普遍对融资租赁行业投资热情不高，相关上市公司估值持续处于下滑状态，达到历史低位。目前港股融资租赁行业上市公司的平均PE/PB约为13.9/1.1，而A股的融资租赁上市公司渤海租赁的PE/PB仅为8.36/0.62。
从募资角度来看，通过IPO上市的这12家（剔除金租）融资租赁公司募资能力差距较大。据统计，12家公司共募集资金224.71亿港元，其中以远东宏信、环球医疗、海通恒信及中国船舶租赁为代表的4家行业龙头公司募资额合计为136.89亿元港币，占比近61%。除此之外，以汽车租赁领先的易鑫集团（02858.HK）IPO共募集资金67.66亿港元。剔除上述5家公司后，其余7家公司平均每家募资金额约为2.88亿港元，若再剔除飞机租赁为主业的融资租赁公司，则剩余以资金业务为主的融资租赁公司平均募资金额仅为1.53亿港元。
综合来看，A股上市的主要优点是发行估值较高，主要不利因素是所耗费的时间以及最后能否获得中国证监会的批准是难以确定的。而港股上市的主要优点是上市过程的可控性和透明度，以及上市以后在国际资本市场再融资、股东套现等的便利性，主要不利因素是一般传统行业的估值会比A股低。从投资者角度来看，市场整体对融资租赁行业估值持保守态度，融资租赁公司上市后表现两极分化情况较为严重。通过对比可以发现，凡是具备行业地位领先、盈利能力较强且商业模式中涵盖经营性租赁的公司才有可能获得一定的估值溢价。
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二、公开债权市场融资规模呈几何倍数增长，但投资者对融资主体资质要求较高，小型融资租赁公司难以达到发行条件
融资租赁公司的业务具有一次性投资额度大、不可转让、周期长、流动性差、涉及多方当事人等特点。基础资产往往涉及多个行业领域，模式较为复杂，资金需求量较大、长债短融的债务结构及单一的融资渠道也成为制约融资租赁公司发展的瓶颈。目前，融资租赁公司的融资结构正在从单一的银行贷款渠道逐渐向资产支持证券、股东增资、债券及海外融资等多渠道转变。
行业内多数公司选择了发行债券进行融资，债券市场的多样化品种在一定程度上可以帮助融资租赁公司化解资金难关。由于发行条件、审核部门、存续期限、发行规模、发行方式、资金用途、信息披露等要求的不同，债券品种丰富，包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、公司债券、金融债、ABS及其他银行间定向工具。不同类型的融资租赁公司可以根据其自身对资金的需求选择不同的债券产品。据统计，2015年至2019年3月，各期间融资租赁公司发行各种债券的规模分别491.32亿元、893.01亿元、1,107.84亿元、1,761.70亿元和332.86亿元，年复合增长率为53.05%。
从债券的发行种类来看，由于ABS的产品设计与融资租赁公司的租赁资产更契合，融资租赁公司选择最多的品种为ABS，占比为53.72%，且该比例持续上升；其次是超短期融资券，占比为18.25%，融资租赁公司发行超短融的一般用途为补充流动资金。
从债券发行人的主体评级来看，债券的发行规模与发行人的主体评级水平呈正相关。由于部分发行主体的评级数据缺失，从已有统计结果来看，自2015年至2019年3月，主体评级为AAA的融资租赁公司的债券发行规模最大，为1,413.08亿元，占各期间债券发行规模总和的30.81%。
从债券发行时是否采取增信措施来看，融资租赁公司多在ABS、超短融和私募债等产品中采取股东或外部担保等增信措施，以保证债券的成功发行。据统计，2015年至2019年3月融资租赁公司发行的所有债券品种中，有增信的产品的发行规模共318.85亿元，占全部发行规模的6.95%。
从债券的发行成本来看，融资租赁公司的债券发行成本大部分低于6%，主要的发行利率区间为4%-6%，视发行主体的评级和发行产品的不同有所差别。
与此同时，成渝融资租赁也致力于提升公司的规模、质量、效益以提升发行债券的评级水平，不断探索新的业务类型以推动商业模式创新。在满足市场条件成熟、业绩得到认可、关联交易及同业竞争问题得到适当处置等多方先决条件后，择机进入资本市场。
三、ABS模式是目前融资租赁最有效的融资途径之一，能否成功发行ABS是融资租赁企业站稳脚跟的试金石
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相对于其他债券品种，租赁资产ABS为租赁企业开辟了新的融资模式，能够很大程度拓宽融资租赁公司的融资渠道、降低融资成本、提高资金流转速度、优化资产负债结构并部分转移和降低经营风险，因此短期内集聚了大规模的发行体量。
与传统融资渠道相比，ABS主要存在下述优势：融资租赁ABS对融资期限无固定要求，主要由基础资产的期限决定，公司可灵活选择期限合适的基础资产入池；发行资产支持证券融资时，企业不需要披露募集资金用途，也不对募集资金进行监管或受托支付，可以由企业自主安排募集资金使用；公司可通过资产证券化增强企业资产流动性，提高资产周转率，优化企业资产结构；作为创新性的表外融资方式，租赁资产ABS一定条件下可实现应收款项出表，不会增加企业资产负债率；资产证券化后可以在证券交易所挂牌转让，一定程度上可以有助于树立企业形象。
2018年，租赁公司发行ABS/ABN达138笔，发行总额为1,581.48亿元。面临金融监管及融资成本的压力，2018年租赁公司ABS/ABN发行数量较上年大幅增长，但发行总额的增长大幅落后于发行数量的增长。上述现象主要是因为融资成本走高，主体评级水平相对较高的金租公司更倾向于通过金融债等资金成本更低的融资渠道募集资金，导致ABS单笔发行金额降低。2018年租赁ABS单笔平均发行规模为11.46亿元，较2017年的单笔平均发行规模14.20亿元下降19.30%。
2018年远东租赁ABS的全年发行总额依然位居原始权益人首位，全年累计发行租赁企业ABS达115.61亿元，与2017年115.56亿元的发行总额基本持平。排名第二位的是易鑫租赁，全年发行5笔ABS共计113.90亿元，同比增长95.67%。排名第三的平安租赁年度发行数量最多，凭借7笔企业ABS获得103.46亿元融资，同比2017年55.01亿元的发行总额增长88.08%。
租赁ABS利率走势与债市基本保持一致。2018年租赁ABS加权平均票面利率为6.03%，其中，上半年加权平均利率为6.27%，下半年加权平均利率为5.74%，全年利率整体上呈现小幅下降的趋势。从信用评级来看，2018年租赁企业ABS的整体信用水平上升，AAA级产品市场占比达到了91.64%。
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四、上市是短时间内有效提高公司综合实力的手段之一，但股权分散及强监管也存在一定的经营管理风险
上市融资的连续性可为融资租赁企业提供可靠的资金保障。自2008年我国融资租赁行业二次迅猛发展以来，全国融资租赁公司数量呈爆发式增长，几年间增长近10倍。爆发式的增长导致行业竞争格局不断加剧，目前我国融资租赁行业正处于以资金为主要驱动力推动企业发展的一个阶段，资金的融通能力是有效对抗市场激烈竞争的方式之一，上市融资能够在一定程度上满足融资租赁公司特定阶段的资金需求，成为融资方式的重要选择。上市是一个连续融资的过程，除首次公开发行股票的方式可以获得一笔规模较大的资金外，融资租赁公司在上市后满足一定的条件时，还可以通过配股、增发及发行可转换债券的方式进一步从资本市场上获得资金，这些资金能够为融资租赁公司扩大经营发展提供有效的支持。随着上市后融资租赁公司知名度和社会影响力的提升，资金筹措能力和债务担保能力将得到有效的体现，债权类的融资方式将逐步打开，公司的综合融资能力将得到有效提升。
上市是改善融资租赁企业治理结构，提高市场化运营水平的有效途径之一。通过几十年的发展，融资租赁行业已经迈过混沌扩张，争夺市场份额的发展初期，越来越多的企业开始注重企业高质量地向细分领域专业化发展，融资租赁公司内部的管理水平和效率逐渐成为影响企业发展稳健性、持续性的重要条件之一。从这个角度来看，融资租赁企业未来的竞争将不局限在资金和市场方面，而是更加专注于管理水平和管理能力的提升。融资租赁公司的上市将意味着内部治理结构的改善，进一步提升管理水平。融资租赁公司上市后将不再是某一股东完全控制的企业，而是转型为受公众监督的股份制企业。在这种情形下，企业要按照《公司法》的要求建立相对合理的治理结构。治理结构的改善将带来规范化管理，如股东大会、董事会、监事会等机构将发挥监督管理职能，实现对经营管理层的有效监管，取代传统的由某单一控股股东或实际控制人独立决策的形式。同时，通过上市融资租赁企业有了更加具体的参考目标，通过对标能够真正有效的建立一套符合市场化原则的人员管理及薪酬管理体系，持续不断地为公司引进高端人才，保证公司健康可持续发展。
通过上市能够以较低的成本快速提升社会影响力和品牌价值，从而帮助企业获取竞争优势。融资租赁公司上市除了能够获得融资、产生直接性收益外，还能进一步提升公司的市场推广能力，提高公司的社会影响力及品牌价值。融资租赁公司选择上市，表明公司在向外界释放公司经营状况良好的信号，只有竞争能力强、发展前景好的企业才能满足上市的基本条件。融资租赁作为完全竞争性行业，在其展业过程中市场对公司的信任及认可度至关重要。通过上市，公司名称在股票交易所不断的被投资者提及，相关财经类媒体平台、行业协会、评级机构等都会对企业的经营管理状况、股价走势等进行评价，这种方式产生的效果要优于广告，且成本相对较低。随着社会公众对公司认知的不断加深，企业的社会影响力和品牌价值将得到有效的提升。部分融资租赁公司在上市前的知名度与其他融资租赁公司相比并没有明显的差别，而上市融资使得这些企业的知名度提升，品牌价值也得到有效的体现，市场拓展能力也得到进一步增强。
上市对于融资租赁公司来说犹如一把双刃剑，虽然有上述的诸多好处，但也存在一定的劣势和弊端。
分散的股权有可能使原股东对企业的控制力有所消减，甚至失去控股地位。企业的上市来说，本质上是一种利益交换。原股东通过出让股权的方式获得新的资本投入，必然会造成原股东持股比例的稀释。股权的分散在一定程度上会消减原股东对企业的管控力，此时若其他股东通过增持等方式增强话语权，有可能造成原控股股东由绝对控股变成相对控股地位，从而削弱原股东对企业的实际控制力，甚至可能出现企业实际控制权不稳定，股东之间争夺企业控制权的局面，从而影响公司的经营策略和中小投资者的利益。
强监管模式会加大企业的运营成本及管理压力，对于中小融资租赁公司来说有可能反向掣肘企业发展。为了保护投资者的利益，针对上市公司行为监管的法律法规体系不断完善及趋严，资本市场中上市公司不得不花费大量的精力来应付监管，特别是在海外上市的境内公司，由于法律法规及监管政策的差异性，很多公司既要满足国内行政管理的要求，又要满足上市地的市场监管要求，需要花费大量的时间和精力进行协调和统一，由此进一步加大公司的管理成本。上市公司还要严格履行信息披露职责，及时披露业务的开展情况，将不可避免地让外界捕捉到一些商业机密、客户信息，让竞争对手有机可乘。通过对外披露企业的经营和管理状况，当投资者不看好公司的发展前景时，有可能选择立即抛售股票，造成企业价值的减少，企业从资本市场再次获取融资的难度也会相应的增加。当企业面对监管问题时，需要聘请律师、会计师等专业机构进行解释和应对，如果处理不当，有可能会引发调查和诉讼，将对公司的运营带来严重的困扰，甚至可能导致公司破产。
受限于关联交易的要求，股东的合理支持将难以为继，继而对公司的经营发展造成影响。对于发展初期的融资租赁企业来说，一定程度上借助母公司的资源优势是发展初期的必经之路。对融资租赁公司来说，股东的支持主要来自业务支持和资金支持，但支持事项属于关联交易。对于拟上市融资租赁公司进行上市审批时，审批机构会着重询问关联交易的问题，要求说明交易的合理性、公允性以外，同时，审批机构非常关注其在上市后财务能够独立于控股股东及其联系人，因此在上市前期与母公司已发生且存续的借款或担保行为，需要在申报前解除资金关联行为。此时，融资租赁公司将不得不通过外界高成本资金置换其股东借款，资金的置换有可能在当年造成公司亏损，可能会延误公司的上市计划。对于已上市融资租赁公司来说，关联交易需要履行正常的披露程序，但由于融资租赁业务竞争比较激烈且项目前期谈判期间较短，往往一个披露程序的完成需要一个月甚至更多的时间，从而丧失了业务机会。
五、增规模、提效益、拓模式、广布局、构核心、择时机是中小型融资租赁走向资本市场的根本解决之道
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No.1
坚持资产证券化的改革方向
资产证券化是国有企业改革的方向，是成渝租赁坚定走向资本市场的战略部署。在资产证券化的过程中，将基础资产有效地转换为有价证券，使其能在金融市场流通，根据市场来定义资产的价值，更加符合成熟金融市场的投资逻辑，也有效提高了资本市场的运作效率。
成渝租赁未来将会坚定走资产证券化的道路，盘活基础资产，增强资产的流动性，在获得更低成本融资的同时也减少自身风险资产，从而更好的进行资产负债管理，优化治理结构，实现行业领先的战略目标。
No.2
增资扩股，提升公司规模及盈利能力
成渝租赁成立时间较短，资本积累有限，而全国前100强租赁公司的注册资本都超过50亿元。目前公司资产规模和营收水平、盈利能力较同行业龙头公司仍有一定的差距。因此，未来几年将是成渝租赁重点发展的时间阶段。通过引入战略投资者、增资扩股，收购并注入优质资产等方式，提升整体规模及盈利能力。
No.3
拓展全国市场，全面打开业务布局
由于成立时间较短，成渝租赁目前的业务规模主要集中在川渝地区，资本市场会认为区域集中度过高，存在系统性风险。为了公司的可持续发展，必须要打破现有业务布局，在全国范围内铺设网点，拓展全国业务。
No.4
创新升级，提升核心竞争力
由于融资租赁行业的类信贷商业模式，融资租赁公司的长期可持续发展，是离不开业务的不断创新、升级和转型的。成渝租赁依托控股股东四川成渝的背景和资源，应立足于交通行业，并逐步从现在的简单类信贷业务向经营性租赁升级，成渝租赁未来将充分争取集团内的资源，围绕大交通概念布局，将自身打造为专业的交通类融资租赁公司，业务覆盖全交通产业链，实现产融结合的转型，使公司具备特有的核心竞争力。
No.5
择机推进ABS、债券等债权融资计划
由于融资租赁ABS和债券品种对发行主体的评级有所要求，扩大业务规模、增强盈利能力，依靠自身实力提升评级水平将是成渝租赁发行ABS和债权品种亟待解决的问题。在扩大业务规模的同时，在业务选择上要更多考虑发行ABS要求；其次，待资产规模比较大、资产池的资产数量足够多的时候，可以选择部分资产组合发行债券产品，并在公开市场交易。当然，租赁资产ABS、公司债券的发行应配合成渝租赁整体业务规划和融资计划择机推出，与公司业务发展阶段相适应。
多年来，我国经济快速发展离不开资本市场的有力支持，我国的资本市场也跟随着经济改革大潮不断发展壮大。资本市场之路是企业升级转型、可持续发展的必经之路，也是企业实现自身价值，进行血液循环的平台。尽管目前登陆资本市场还存在一定的困难，但走向资本市场的道路是光明的，也是中小租赁进一步发展壮大的必由之路。为此，需要股东、公司团队相互配合、共同努力，通过扩大资产规模、优化公司治理结构、业务转型升级等方式提高公司核心竞争力及资本市场吸引力，择机发行股份，登陆资本市场。
本文为成渝租赁党支部书记、董事长贺竹磬 “不忘初心、牢记使命”专题调研报告
