在资管行业，“通道”一直是个剪不断、理还乱的话题。

随着债券违约和非标资管计划违约的增加，此前通过多个通道层层嵌套的资管产品，陆续出现了纠纷。担任“通道”方的金融机构是否应该担责，出现了不小的争议。

近日，一起典型的通道业务纠纷案件的判决，给这项争议业务的责任范围下了一个较为明确的结论。

最高人民法院近日公布的“（2016）最高法民终215号”民事判决显示，该案原告为南昌农商行，被告为内蒙古银行，民生投资和民生证券为第三人。南昌农商行通过受让资管收益权，资管计划投资私募债收益权两层“通道”，间接投资了一笔私募债。私募债到期违约后，后续的资管计划等产生了一连串的违约。

该案件的链条为：发行方华珠鞋业发行了一笔规模8000万元的“13华珠私募债”，由民生投资认购，民生投资认购后将收益权转让给民生证券，民生证券以此设立了“民生12号定向资管计划”，委托投资方为内蒙古银行，内蒙古银行将这一资管计划的收益权转让给了南昌农商行，即南昌农商行是该私募债的最终出资方。

该案件终审判决显示，资金方南昌农商行将内蒙古银行告上法庭，要求确认该行和内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效，确认该行存在的债券“借户交易”之事实法律关系无效，并返还本金8000万及相应的费用和利息。

该案经过江西省高院、最高人民法院两审，均驳回了南昌农商行的诉讼请求，判定作为通道方的内蒙古银行无需担责。

不过，最高院在判决中表示，2018年4月27日，一行两会一局联合发布的资管新规要求，监管部门对于金融机构资管业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。该案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，要求各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。

12月19日，21世纪经济报道记者就此致电南昌农商行，该行办公室称，对该案不太清楚，需要询问该行金融市场部；截至发稿，内蒙古银行办公室电话则一直无人接听。

多层“通道”投资私募债

两审法院均认定的事实为：2013年6月，福建华珠（泉州）鞋业有限公司通过信达证券在深交所发行了8000万元的中小企业私募债（简称“13华珠私募债”），期限为3年，利率10%,担保人为中海信达。

2013年8月19日，民生证券投资公司（简称“民生投资”）与信达证券签订认购协议，认购了这笔私募债的全部份额。同时，民生投资与母公司民生证券签订协议，将这笔私募债的收益权转让给民生证券。“收益权转让”此为“通道”之一。

与此同时，8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生证券、邮储银行三方签订《民生12号定向资管合同》。三方约定，内蒙古银行委托投资民生证券认购8000万元的“13华珠私募债”收益权，并约定，无论任何原因，对合同所产生的后果，民生证券作为管理人无需承担任何责任。“民生12号定向资管计划”为“通道”之二。

还是8月19日，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，将内蒙古银行持有的“民生12号定向资管计划”项下的收益权转让给南昌农商行。内蒙古银行收取安排费12万元，即业内常说的“通道费”。

至此，整个交易架构搭建完成。“13华珠私募债”名义持有人是民生投资，通过民生证券、内蒙古银行等“通道”，实际出资方是南昌农商行。

南昌农商行起诉中承认，由于该行不具备对企业私募债的投资资格，无法在深交所办理中小企业私募债合格投资者认定程序，故必然无法取得深交所投资专用账户，所以民生投资设计了这样的“规避”监管制度的“投资方案”。

在二审上诉理由中，南昌农商行表示，该案所涉四份合同是一个整体，是先设计、后实施的统一安排。内蒙古银行在其中起到的是“通道过桥”作用，民生投资和民生证券是策划设计者。除南昌农商行外，其他三方当事人均无购买“13华珠私募债”的真实意思表示。

因为，从交易架构中签约时间和付款时间来看，是南昌农商行与内蒙古银行先签约付款，内蒙古银行再与民生证券签约付款，民生投资再与信达证券签约付款，该种由下而上进行的签约和付款表明，民生证券、民生投资和内蒙古银行均没有实际持有华珠私募债或债券收益权的真实意思。

12月19日，一位城商行人士向21世纪经济报道记者表示：“2013-2015年间，同业创新花样繁多，这样的通道嵌套的情况很常见，有的链条更长，只要不出事，一切相安无事。”

私募债违约引发诉讼

2014年8月19日，发行人华珠鞋业因流动资金短缺，不能按时支付当年利息800万元，出现了违约风险。

此后，债券发行人和主承销商，经过层层通道与南昌农商行进行沟通，也有直接沟通。比如，2014年12月9日，华珠鞋业向南昌农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。

判决书显示，除该案诉争标的《民生12号定向资管合同》收益权转让合同外，南昌农商行与内蒙古银行2013年12月25日还签订了涉及金额达19亿元的《定向资产管理计划收益权转让协议》。

最终，“13华珠私募债”的发行人未能偿还，担保方中海信达也陷入危机，无法代偿。投资各方陷入一连串纠纷中。

2015年6月8日，南昌农商行以内蒙古银行为被告，民生投资和民生证券为第三人，起诉到了江西省高院。南昌农商行核心诉求是返还投资本金8000万及费用和利息，为此该行承认，复杂的交易安排实为规避监管，应判定合同无效。

南昌农商银行的理由是，该行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》，本质上是债券“借户交易”，属于以合法形式掩盖非法目的。

内蒙古银行则辩称，是由民生证券找到内蒙古银行，询问其能否办理收益权转让业务。得知底层资产为“13华珠私募债”，该债券的发行认购流程合法合规，同时定向资产管理计划收益权可以转让，且转让后内蒙古银行不再承担任何风险，所以同意办理此笔收益权转让业务。

内蒙古银行认为，这种交易模式系金融市场业界最常见且并非法律、法规所明示禁止，并非“借户交易”、“以合法形式掩盖非法目的”。任何市场经营行为都存在风险，根据公平原则，南昌农商行受让此资管计划收益权，既享有该资管计划带来的收益，也应承担该项目的市场风险。

第三人民生证券答辩称，本案的起因在于南昌农商行不愿对债券买卖交易失败负责，不愿自行承担后果，幻想通过诉讼强行拉入民生证券，将所谓的“借户交易”的违法帽子栽到其的头上，让该公司承担原告所谓的连带责任，返还原告的亏损资金，达到转嫁亏损之诉讼目的。

两审均判“通道”不担责

本案的关键在于，只作为“通道”的金融机构是否需要担责。

一审法院江西省高院认为，该案争议的焦点在于，两家银行2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》是否有效，是否存在“借户交易”的事实法律关系。

江西高院经审理认定，交易合同有效，交易结构并非“借户交易”。因为两家银行通过《定向资管计划收益权转让协议》交易的是私募债收益权，并不是私募债券本身。

其次，通过两次“通道”进行的交易模式，实现了南昌农商行支付对价取得收益权的目的，这种变通方式解决了该行没有申请合格投资者无法直接购买私募债的障碍。从正常交易过程看，南昌农商行购买资管计划收益权占用的是投资额度，不占信贷规模，在财务账册上反映的是购买了银行间的非标资产，税率及风险资本计提较低。

故法院认定，该行的真实意图是为了尽可能地降低交易成本减少风险资本计提，才采取购买定向资产管理计划收益权方式处理此事的。

12月19日，一位银行金融市场部人士向21世纪经济报道记者表示：“当时很多银行的同业创新业务确系这些目的，按照近年来的说法就是监管套利。可见，在这个问题上，法院还是很明白的。”

至于是否存在以合法形式掩盖非法目的的情形。一审法院认为，南昌农商行属于中小企业私募债券的合格投资者，经申请批准后可以从事私募债交易。规避金融强制监管并不等同于以合法形式掩盖非法目的，规避金融强制监管不损害国家或集体或第三人利益或社会公共利益的，不宜认定为以合法形式掩盖非法目的。

所以，最终一审法院判决驳回南昌农商行诉讼请求。

一审判决后，南昌农商行不服，继续上诉到最高人民法院。2018年6月27日，最高人民法院作出终审判决，仍维持原判，支持一审法院的理由。

前述金融市场部人士表示，“通道”一般不担责，这在业界还是有一定共识的。本案中法院判决较为合理，是对这一共识的确认。如果判定通道方担责，也不符合收益风险对等的原则，一般通道方都只收取很少的通道费。不过在资管新规下，大家无论是从合规还是收益的角度，都不太会做此类通道业务了。

在本案中，通道方内蒙古银行只收取了12万元的通道费。而民生证券也表示，该公司并未从《民生12号定向资管合同》中取得任何收益。按照约定，民生证券可获得的年收益预定仅为4万元。