导语：

央行最近公布的数据显示，5月社会融资规模环比腰斩。社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，极为重要。这个巨大变化意味着什么？会对经济走势产生什么影响？中国的货币政策会有什么反应？中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成先生特撰此文予以解释。盛先生是社会融资规模指标的重要编制者和参与者，他的分析有重要参考价值。

◎作者 | 盛松成

2018年5月金融统计报告显示，广义货币供应量M2余额174.31万亿元，同比增速8.3%，与上月持平，而社会融资规模存量182.14万亿元，同比增速10.3%，较上月低0.2个百分点，继续处于回落中。尤其是5月当月，社会融资规模增量仅7608亿元，环比下降较多，同比少增3023亿元。

社融增量大幅下降的最主要原因是表外融资萎缩，这是金融去杠杆的进一步表现，同时，人民币贷款和直接融资对社融增速的贡献率上升。

一方面，应密切关注金融对实体经济的支持力度，另一方面，货币政策仍应保持稳健中性，巩固金融去杠杆的成果，但边际上不应再趋紧。

01

客观看待社会融资规模增量的下降

尽管社融增量下降，但以“社融环比腰斩”来形容可能太过片面。环比数据一般都受到季节性因素的影响，社融数据也是如此。一般来说，银行抱着“先放款先受益”的心态，使得一季度社融增量往往都比较多，故到了四、五月份，环比增量就会显得有所放缓。观测同比的变化是更加客观的。

据人民银行初步统计，5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元。

其中，委托贷款减少1570亿元，同比多减1292亿元；信托贷款减少904亿元，同比多减2716亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1741亿元，同比多减496亿元。

也就是说，表外融资合计减少4215亿，同比多减4504亿元。这是造成5月当月社会融资规模增量同比下降的最主要的原因。

此外，近期信用违约事件频发对一级信用债融资产生较大压力。数据显示， 5月信用债融资总额3681亿元，环比减少4489亿元。但就今年1-5月的总量来看，债券融资的情况仍好于去年同期。从最近公布的社会融资规模数据可以看到，企业债券融资同比少减2054亿元。

也就是说，企业债券这一项目前还是拉动社会融资规模增速提高的因素。当然，也应当关注债券融资在边际上的变化。

02

社融增量下降是金融去杠杆的进一步表现

金融监管加强、金融去杠杆的结果率先体现在了M2之上。去年以来，M2增速大降至个位数始终是市场关注的焦点，相比之下，在金融去杠杆的初期，社融增速不降反升，M2与社会融资规模增速出现了不一致。社融与M2走势从2016年10月开始出现差异，并且差距逐渐扩大。

2017年8月，社融存量同比增速高于M2增速4.2个百分点，差距达到最大，比2016年10月扩大3个百分点。

M2与社融互有不对应项目。M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，而在社会融资规模统计中，金融体系内部的资金往来是扣除的，因为社会融资规模统计的是金融体系对实体经济的资金支持。

金融去杠杆首先导致的是银行体系投向非银金融机构的资金减少，这是M2率先大降的原因之一。举例来说，银行购买非银机构发行的资管等金融产品，将派生M2，但这是否增加社融，则要看非银机构有没有将这笔资金投入实体经济。

如果非银机构从银行体系拿到钱后没有投入到实体经济，而是在金融体系内部空转，就会表现为M2与社融增速不一致；只有非银机构将通过资管等产品融来的资金投入到实体经济，才能增加社融。

图1 社会融资规模与M2同比增速

金融监管加强、金融去杠杆对M2的影响至今仍然在持续。今年1-4月，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落3.0个百分点。而最新的金融数据也显示金融去杠杆进程也影响到了社会融资规模增速。

截至今年5月，尽管M2与社融增速的差距依然有2.0个百分点，但与上年同期相比已经收窄（2017年5月，社融与M2增速相差3.3个百分点），5月社融增量下降也是金融去杠杆效果的进一步显现。根据最新数据测算，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资的萎缩是社融增量下降的主要原因。

上述三项指标在2017年1-5月对社会融资规模的拉动率分别是0.8%、1.4%和0.8％，而2018年1-5月则分别降至-0.9%，0.0%和0.1%。尽管企业债券融资净减少，但与去年同期相比少减2504亿元，企业债券融资对社会融资规模的拉动率反而上升。

2017年1-5月，企业债券将社会融资规模增速拉低了0.3个百分点，而今年1-5月则拉动社会融资规模增速1.1个百分点。

表1 各项目对社会融资规模变动的贡献率和拉动率

03

货币政策应保持稳健中性

金融去杠杆导致融资环境趋紧，原来还只是在金融市场上，但现在开始传导到实体经济，标志就是社融增量大降。但是，货币政策不应就此放松，否则金融去杠杆就会前功尽弃。

当然，去杠杆的边际力度应逐步趋缓，相较于此前稳健偏紧的货币政策，央行应更多地考虑相机抉择，使货币政策更趋稳健中性，运用定向降准、MLF等量价工具进行调节。

其实这在前期央行降准、扩大MLF担保品范围的行动上已经有所体现。央行6月1日公布将适当扩大MLF担保品范围，新纳入的包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+和AA级公司类信用债券，以及优质的小微企业贷款和绿色贷款。

此举是为进一步加大对小微企业和绿色经济等领域的支持力度，结合近期民企信用事件的增多，更多的是在去杠杆过程中的结构性调整。

未来随着金融去杠杆逐步到位，预计社会融资规模和M2增速的差距仍将逐步缩小，M2与经济的相关性会提高，M2增速将高于去年。

注：本文作者为中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长。

（本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见）