前 言
融资租赁公司作为资金密集型行业，其利润的主要来源是利差，故需要公司长期的大额资金投入，无论自有资金规模如何，面对业务规模的不断扩大，任何融资租赁公司都无法仅依靠自有资金实现持续稳定的发展；即使能不断取得股东增资投入和银行贷款融资，其自身发展也必然会受到资金规模的严重制约。
2017年全国金融工作会议后，在加强监管、穿透监管的普遍预期下融资租赁公司通过传统融资渠道满足自身业务规模的发展将面临严重挑战，越来越多的融资租赁公司开始尝试通过租赁资产证券化实现融资。2017年租赁企业资产证券化全年发行规模已达到793亿元，而银监会近期陆续出台新规对资产证券化资金端进行限制，如何构建符合证券化发行的基础资产满足监管要求和市场需求已成为融资租赁行业日益关注的焦点。
一、资产证券化业务特点
资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动；其核心思想是将未来确定的现金流变现以弥补现阶段的资金缺口。
企业资产证券化具体操作模式
资产证券化由于其资产支撑、信用分离等业务结构特点，与其他融资方式相比，具有下述诸多优势：
1. 融资期限灵活，资金用途无限制
资产证券化对融资期限无固定要求，主要由基础资产的期限决定，公司可灵活选择期限合适的基础资产入池；发行资产支持证券融资时，不需要企业披露募集资金用途，发行后也不对募集资金进行监管或受托支付，企业可以自主安排募集资金的使用。
2. 拓宽融资渠道，降低融资成本
资产证券化的核心在于基础资产质量，故可较大程度脱离融资主体的财务限制，获得高于融资主体的信用评级，降低融资成本。 另外，资产证券化首期发行成功后，公司未来可通过滚动发行资产证券化项目进行循环融资，为未来持续运营开辟一条高效且成本相对较低的融资方式。
3. 盘活存量资产，优化财务结构
公司可通过资产证券化增强企业资产流动性，以发行为导向改善公司业务定位，提高资产周转率，优化公司资产结构，提升公司运营与管理能力。作为区别于传统银行债务融资的新兴融资渠道，资产证券化可通过合理的交易结构设计在一定条件下实现应收款项出表，在实现融资的同时不提升公司的资产负债率。
4. 提升企业知名度，树立企业市场形象
资产支持证券受到各级监管部门的鼓励，成功发行后能够在证券交易所公开挂牌转让。对于发债存在障碍或者达到监管指标上限的融资租赁公司，可以通过资产证券化的创新融资方式进入资本市场，获得信用评级机构和各类合格投资者的认可，树立资本市场的创新形象，有利于企业后续资本市场相关业务的对接和开展。
二、国内租赁资产证券化发展
2004年，证监会发布了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》；2005年3月，人民银行、银监会等十部委组成信贷资产证券化试点工作协调小组，资产证券化业务从此在我国拉开了帷幕。历经十余年发展，特别是2014年资产证券化业务监管由逐笔审批制向备案制转变后，该项业务迎来了爆发式增长。
现阶段我国资产证券化的交易结构与产品类别已日趋成熟。目前，我国的资产证券化产品主要分为以下四种：（1）由银监会和人民银行监管的信贷资产证券化业务，（2）由证监会监管的证券公司资产证券化业务，（3）由银行间市场交易商协会监管的资产支持票据（ABN），（4）由保监会监管的项目资产支持计划。其中前述三种产品已被市场普遍认可，而保监会监管的项目资产支持计划因为起步较晚，存续期限普遍较长且投资者主要限于保险机构，其发展相比其他三种产品较为滞后。
据Wind资讯统计数据，2017年国内共计新发行资产证券化项目659单，发行总额合计约14529亿元；其中以租赁租金为基础资产的企业资产证券化项目共计发行70单，发行总额约793亿元，占全年资产证券化项目发行总额的5.46%。从租赁租金资产证券化项目发行规模统计，2017年发行规模最大的为远东国际租赁有限公司发起的2017远东三期资产支持专项计划，发行总额为36.15亿元；发行规模最小的为创富融资租赁（上海）有限公司发起的天风证券-创富租赁二期资产支持专项计划，发行总额仅为1.75亿元。从发行主体规模统计，最大的为远东国际租赁有限公司，注册资本18.167亿美元；最小的为厦门弘信博格融资租赁有限公司，注册资本仅为2130万美元。从发行利率统计，受市场资金整体收紧影响，全年发行利率呈现走高之势，融资成本不容乐观。
三、租赁资产证券化发行选择标准
根据现行相关监管政策和市场发行情况分析，目前资产证券化发行选择标准分为监管政策导向与市场偏好导向两类。
1. 监管政策导向
截至目前，监管部门对资产证券化发行的相关政策性文件主要为中国证监会于2014年11月发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和中国基金业协会于同年12月发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。
依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，融资租赁企业以公司依据租赁合同对承租人享有的租金债权和其他权利及其附属担保权益作为资产证券化发行的基础资产，具有同质性强、未来现金流清晰可预测的特点，被首次明确纳入资产证券化的基础范围。中国证监会同时在该文中明确未来由“中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和时间情况适时调整负面清单”。
中国基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中，明确 指出“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外 ” 、“以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”不应被纳入资产证券化业务基础资产范围，故融资租赁企业在考虑通过租赁资产证券化实现融资的前提下，应尽量减少承租人为地方政府或地方融资平台公司的项目。《负面清单》中同时提到基础资产应不属于“违反相关法律法规或政策规定的资产”，在融资租赁标的资产的选择及后续转让过程中须关注相关法律的合规性要求，对涉及国有或事业单位项目的资产权属转让须予以特别关注。
另，由于资产支持证券成功发行后会在交易所公开挂牌转让，交易所与各中介机构需对纳入基础资产池的底层资产及承租人履行充分、完整的核查程序，若基础资产或租赁物件因涉及国防、军工或国家机密等因素导致核查程序受限，则不应纳入基础资产选择范围。同时，为保护投资者利益交易所审核时会对入池基础资产质量予以高度关注，对于存在历史逾期或违约的项目亦不应作为ABS基础资产。
2. 市场偏好导向
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》以及交易所关于债券市场投资者适当性的相关管理办法，资产支持证券的发行仅面向合格投资者，故目前资产支持证券的投资者主要为商业银行、保险公司、基金管理公司及其子公司、财务公司等机构投资者。受中央银行关于宏观经济调控的各项金融政策影响，上述投资者的资金均被严格控制流入钢铁、造纸、风电、光伏等“两高一剩”行业以及房地产开发行业，故承租人属于“两高一剩”行业或房地产开发行业的项目均不宜被纳入资产支持计划发行范围。对于国家产业调整政策中如节能环保、清洁能源、医药健康、高端装备制造、交通运输等鼓励类行业，与之相关的租赁资产ABS亦受到市场投资者热捧，在构建证券化发行基础资产池及项目承接时应予以优先考虑。
另外，资产支持证券的评级结果将极大的影响最终发行融资成本，而目前主流的资信评级机构将通过组合信用风险模型、大额借款人违约模型和现金流模型等量化分析方式从单个资产违约概率、集中度和违约回收率等维度对基础资产质量进行考量，故基础资产的整体质量应着重纳入筛选范围。从单个资产违约概率来讲，要求入池资产系原始权益人5级分类体系中的正常类，承租人信用状况良好，无不良信用记录，未被列为失信被执行人，基础资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时、足额支付，无违约情况。从资产集中度来讲，要求基础资产所属行业和地区应尽可能分散，原则上单笔资产不超过资产包总额的15%，并以最大限度扩大资产包中的资产笔数，如目前大热的汽车消费融资租赁ABS就以其高度的分散化而受到投资者追捧。从违约回收率来讲，通常要求优先选择利率较高的租赁资产，较高的利率水平有利于形成超额利差保护，选择存在与之对应的足额保证、担保、抵押或质押的基础资产，基础资产或租赁物件不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。
资产证券化发行融资成本最终将取决于资本市场投资者对公司及其资产管理能力的认可，公司在关注项目承接、不断提升优化项目选择标准的同时也应加强公司存续项目的后续资产管理，减少或化解租金偿付逾期或违约的情形。
四、结语
综上所述，在满足承租人不属于地方政府及地方政府融资平台、项目租金偿付不存在违约或逾期记录、权属转让真实合法有效的情形下即可满足相应发行监管要求。同时为降低融资成本，提升实际融资效率，公司应尽量减少承租方为“两高一剩”行业及房地产开发行业的租赁项目承接，设定单个项目/承租人资金投放上限，建立健全各项风险控制措施，加强企业后续资产管理，最大可能降低违约事件发生概率，以最大程度贴合市场投资偏好。
